Invaren gelukt, maar wat te doen met de renteswaps?

De afgelopen weken is de Europese obligatiemarkt goed opgeschud als gevolg van een reeks nieuwe begrotingsplannen van zowel de Europese Commissie als de (toekomstige) Duitse regering. Nu Amerika hardhandig duidelijk heeft gemaakt dat Europa voor haar eigen veiligheid moet zorgen, worden er plotseling grote plannen opgesteld om de Europese defensie en de hulp aan Ukraine een boost te geven. Het vooruitzicht van een toename in nieuwe overheidsschulden heeft gezorgd voor een forse rentestijging.

Kans voor pensioenfondsen

De rentestijging is mooi voor pensioenfondsen die nog van plan waren om hun strategische rentehedge te verhogen, nu kan dat worden geïmplementeerd tegen 25-30 basis punten hogere rente in vergelijking met vorige maand. Veel pensioenfondsen zijn nog bezig met aanpassingen van hun beleggingsportefeuilles met als doel om hun dekkingsgraad tot aan het moment van invaren zoveel mogelijk te stabiliseren. Hierbij wordt vooral gekeken naar het ophogen van de strategische rentehedge, deze is voor de Nederlandse pensioensector inmiddels opgelopen tot zo’n 65% en met de recente rentebeweging zal deze hedge waarschijnlijk verder worden opgehoogd.

Wat gebeurt er met rentehedges?

Op zich is er niks mis met het doel van dekkingsgraadstabilisatie tot het moment van invaren, zeker gezien de toenemende volatiliteit op aandelenmarkten en de mogelijke economische schade van een tarievenoorlog. Maar de volgende vraag is dan: wat gaat er gebeuren met al deze (extra) rentehedges op het moment van invaren? Pensioenfondsen hebben er geen geheim van gemaakt dat hun beleggingsmix drastisch zal wijzigen na het invaren. Niet meer gehinderd door FTK-buffer vereisten voor risicovolle beleggingen en geen “dwang” meer voor een volledige rentehedge voor alle generaties, zullen pensioenfondsen het mes zetten in hun bestaande beleggingsportefeuilles. De belangrijkste wijzigingen die worden genoemd: meer beleggingen in aandelen, minder beleggen in AAA-staatsobligaties en een aanzienlijke afbouw van de strategische rentehedge. Vooral dat laatste punt is mogelijk een probleem: is er wel voldoende liquiditeit in de markt om al deze swap posities te liquideren?

Overtollige swaps

Recent onderzoek van verschillende investment banks laat zien dat de afbouw van bestaande swapposities door pensioenfondsen flink in de papieren kan lopen. Volgens hun schattingen zouden de pensioenfondsen die per 1 januari 2026 invaren gezamenlijk tussen de 100 en 150 miljoen DV01 (rentegevoeligheid per basispunt) moeten afbouwen om op hun nieuwe strategische portefeuille uit te komen. Begin 2027 zal dan opnieuw naar verwachting door de invarende fondsen per 1 januari 2027 een vergelijkbaar bedrag aan swap posities moeten worden geliquideerd. Op zich zijn dit geen onoverkomelijke bedragen, mits deze goed gespreid en over een langere periode worden verhandeld. Maar pensioenfondsen hebben aangegeven dat ze zo spoedig mogelijk na het moment van invaren hun nieuwe beleggingsportefeuille willen inrichten en dus zonder de overtollige swaps. En dat is mogelijk een probleem.

De positie van hedgefondsen

Hedgefondsen in Londen en New York kijken nu al watertandend naar de kans om te profiteren van dislocaties in de Europese swapmarkt op het moment van deze liquidaties. Op dit moment hebben veel hedgefondsen al een curve steepener aan het lange eind van de swapcurve opgezet, waarmee ze hopen te profiteren van de afbouw van 40- en 50 jaar swaps door pensioenfondsen. Deze ultralange swaps hebben onder Wtp minder nut als hedge-instrument en gezien de slechte liquiditeit in deze langlopende swaps kan een liquidatie van posities voor flinke uitslagen zorgen. In aanloop naar komend jaareinde zullen hedgefondsen met steeds meer convictie een short positie in langlopende swaps opbouwen, ook weer om te profiteren van een mogelijke rentestijging als de pensioenfondsen begin 2026 op de verkoopknop drukken.

Voorkomen kostenpost voor pensioenfondsen

Hoe kunnen Nederlandse pensioenfondsen proberen te voorkomen dat de afbouw van hun swapportefeuilles na het moment van invaren niet uitloopt in een forse kostenpost voor de deelnemers als gevolg van een plotselinge rentestijging?

• De eerste vraag die pensioenfondsen zich kunnen stellen is waarom ze tot het moment van invaren wachten met het voorbereiden van hun beleggingsportefeuilles op de nieuwe strategische gewichten onder Wtp. De bescherming van de dekkingsgraad tot het moment van invaren mag dan op dit moment nog de belangrijkste overweging zijn om de huidige swapportefeuilles aan te houden, maar hoe dichter bij het moment van invaren, des te meer kan het fonds een begin maken met de transitie van de portefeuilles. Een geleidelijke afbouw van swaps en opbouw van zakelijke waarden risico’s in aanloop naar het moment van invaren kan het overwegen waard zijn om de geschetste mogelijke liquiditeitsproblemen te voorkomen. Pensioenfondsen zouden er ook voor kunnen kiezen om meer gespreid over het jaar in te gaan varen, maar dat lijkt een gepasseerd station gezien de strakke kalender die pensioenuitvoeringsorganisaties hanteren.
• De tweede vraag voor Nederlandse pensioenfondsen is of het nut heeft om onderling afspraken te maken voor de afbouw van de surplus renteswaps. Als het merendeel van de pensioenfondsen afspreken en communiceren dat ze de liquidatie van de rentswaps uitsmeren over bijvoorbeeld 10 jaar, dan zal dit waarschijnlijk een stuk beter uitpakken voor de deelnemers in vergelijking met een mogelijke renteschok rond het moment van invaren.
• Een derde optie is om aan De Nederlandsche Bank (DNB) te vragen om de surplus renteswaps over te nemen op het moment van invaren. DNB heeft zelf een grote balans (ook als gevolg van de verschillende QE-programma’s) en kan de overgenomen swaps aanhouden tot het einde van hun looptijd. DNB heeft voldoende collateral beschikbaar om eventuele renteschokken op te vangen en kan de hele “rit uitzitten”. Het is zeker de moeite waard om deze optie verder te onderzoeken, ook om te voorkomen dat schokken in de rentemarkt het transmissiemechanisme van het Europese rentebeleid verstoort.

De laatste twee opties zijn redelijk out-of-the-box, maar problemen voorkomen is beter dan deze achteraf te genezen, zeker als het om langlopende pensioenrechten gaat.

"Veilige haven"-beleggingen

De Europese swap markt is natuurlijk een stuk groter dan de Nederlandse pensioenmarkt, zodat het lastig is om aan te geven of en hoe groot de schok is na het invaarmoment begin 2026. Maar het gewijzigde beleggingsbeleid van pensioenfondsen zal wel degelijk ook een structureel effect hebben op de Europese rentemarkt. Tot nog toe zijn Nederlandse pensioenfondsen grote beleggers in Duitse en Nederlandse staatsobligaties. In de Wtp-beleggingsportefeuilles is er (veel) minder plaats voor deze obligaties. De Nederlandse en Duitse overheid zullen hard op zoek moeten gaan naar andere beleggers bij de uitgifte van hun (langlopende) obligaties. De renteschok die in de eerste alinea werd genoemd laat zien dat beleggers steeds kritischer worden als het gaat om deze “veilige haven”-beleggingen.