waarmee kunnen
wij u helpen?

Iwans blog einde van 'QE' in zicht?

geplaatst op 04-09-2017 door Iwan

Waarschijnlijk gaat de ECB op korte termijn aankondigen hoe het in 2018 zal omgaan met het monetaire beleid, en dan specifiek met het lopende programma van ‘kwantitatieve verruiming’ (‘QE’). Wij verwachten dat de ECB dit programma in 2018 geleidelijk zal afbouwen naar 0. Een belangrijke uitdaging voor de ECB is om verrassingen voor financiële markten te voorkomen.

Dubbel dilemma voor de ECB: groei vs. inflatie en noord vs. zuid

De belangrijkste, en formeel ook enige, doelstelling van de ECB is het handhaven van prijsstabiliteit, meer concreet omschreven als een inflatieniveau van ‘beneden, maar rond 2%’. Ondanks het ruime monetaire beleid van de afgelopen jaren, blijkt het moeilijk deze ‘target’ te halen. De inflatie in de eurozone is weliswaar in een jaar tijd opgelopen van ca. 0% tot 2% in het voorjaar van 2017, maar sindsdien weer teruggezakt naar minder dan 1,5% jaar-op-jaar. Dit is opmerkelijk, omdat de economische groeicijfers in de eurozone de laatste tijd juist boven verwachting goed zijn. Het plaatst de ECB voor een dilemma: doorgaan met monetaire verruiming tot de inflatiedoelstelling is behaald, met als risico economische oververhitting, of bijvoorbeeld de basisrente alvast verhogen ter afkoeling van de economie en in afwachting van hogere inflatie.

Een tweede, in feite minstens zo belangrijke doelstelling voor de ECB is om de eurozone bijeen te houden. Daarin is de ECB de afgelopen jaren goed geslaagd. Ondanks de eurocrisis van 2011-2012 behoren Griekenland en de andere Zuid-Europese landen immers nog altijd tot de eurozone. Daarvoor heeft de ECB wel buitengewone maatregelen moeten treffen. Met name het opkoopprogramma van staats- en andere obligaties (‘quantitative easing’ of ‘QE’) kan wat dat betreft als zeer succesvol worden beschouwd. Mede dankzij dit programma zijn de rentes op staatsobligaties van Zuid-Europese landen sterk gedaald vanaf de ‘crisis’-niveaus van begin 2012. Daarmee is de schuldenlast van deze landen nu veel beter te dragen.

Wat nog niet echt is gelukt, is om Zuid- en Noord-Europa ook economisch meer naar elkaar toe te laten groeien. Dat plaatst de ECB voor een tweede dilemma. Alleen Spanje staat er nu economisch substantieel beter voor dan 5 jaar geleden, maar de andere Zuid-Europese landen hebben er nog steeds alle belang bij dat de rentes op hun staatsobligaties laag blijven, en dus dat het ‘QE’-programma voorlopig door blijft gaan. Daarentegen zijn de Noord-Europese landen, en dan met name Duitsland en Nederland, niet enthousiast over het ‘QE’-programma en zouden die het liever vandaag dan morgen beëindigd zien. Onlangs heeft het Duitse Constitutionele Hof zelfs verklaard dat het ‘QE’-programma ‘waarschijnlijk illegaal’ is. Praktisch gezien is de impact van deze uitspraak beperkt, maar het geeft wel een indicatie van de kritische houding in de Noord-Europese landen ten aanzien van ‘QE’.

2018: wel verdere afbouw ‘quantitative easing’, geen renteverhogingen

Eerder dit jaar heeft de ECB aangegeven in ieder geval tot eind 2017 door te gaan met ‘QE’. Daarbij is wel het maandelijkse aankoopbedrag verlaagd van € 80 miljard naar € 60 miljard. De verwachting is dat de ECB bij de eerstvolgende vergadering op 7 september, of uiterlijk bij de daaropvolgende vergadering op 26 oktober, zal aangeven of en hoe in 2018 zal worden verder gegaan met ‘QE’. Onze verwachting is dat de ECB dan zal aankondigen dat met ingang van januari 2018 het maandelijkse aankoopbedrag verder wordt verlaagd, bijvoorbeeld naar € 40 miljard. Daarbij verwachten wij ook dat de ECB zal aangeven dat het de bedoeling is het ‘QE’-programma in de loop van 2018 geleidelijk verder af te bouwen tot 0.

Een dergelijke aankondiging heeft als voordeel dat daarmee tegemoet gekomen wordt aan de bezwaren vanuit Noord-Europese landen. Vanuit dat perspectief is 7 september een ‘handiger’ datum voor een dergelijk besluit dan 26 oktober. Daarmee kan voorkomen worden dat het ECB-beleid een ‘issue’ wordt in de aanloop naar de Duitse parlementsverkiezingen op 24 september. Naast deze politieke overwegingen, waar de ECB officieel natuurlijk ongevoelig voor is, is er ook een praktisch voordeel aan een verdere afbouw van ‘QE’ in de loop van 2018. Het aanbod aan obligaties dat de ECB mag opkopen, droogt geleidelijk op. Zonder afbouw loopt de ECB naar verwachting rond de zomer van 2018 tegen de limieten van zijn mandaat aan.

Voor wat betreft het meer ‘traditionele’ monetaire beleid, is onze verwachting dat de ECB in ieder geval in 2018 nog geen renteverhoging zal doorvoeren. Daarvoor is de inflatiedruk nog te beperkt. Weliswaar lijkt het met de goede economische cijfers van de laatste tijd een kwestie van tijd voor de inflatie alsnog gaat oplopen, maar voordat de Europese inflatie weer rond 2% uitkomt en de ECB zich er bovendien comfortabel bij voelt dat de 2%-doelstelling ook ‘duurzaam’ bereikt is, zijn we zo nog twee jaar verder.

ECB: bij voorkeur geen verrassingen, en maximale flexibiliteit

In ons hierboven geschetste ‘basisscenario’, verwachten we dat financiële markten niet sterk zullen reageren op een aankondiging van Mario Draghi over de plannen van de ECB voor 2018. Wij verwachten ook dat de ECB zich niet al te duidelijk zal vastleggen op een tijdpad voor afbouw, of een eventuele andere samenstelling van de toekomstige aankopen. Daarmee behoudt de ECB de flexibiliteit om het beleid aan te passen aan wijzigende omstandigheden qua economische cijfers of ontwikkelingen op financiële markten.

Een alternatief scenario waarin de ECB aankondigt sneller ‘QE’ af te bouwen dan hierboven geschetst, of zelfs al in 2018 een eerste renteverhoging door te voeren, heeft als belangrijk risico dat de rentes op staatsobligaties van Zuid-Europese landen weer snel op zouden kunnen lopen. Daarvoor is het economische herstel in deze landen waarschijnlijk nog te pril. Een ander alternatief scenario, bijvoorbeeld om onverminderd door te gaan met ‘QE’ of de basisrente nog verder te verlagen is ook weinig aantrekkelijk, vanwege de dan waarschijnlijk snel toenemende weerstand vanuit Noord-Europese landen. Daarmee is dit scenario wat ons betreft bij benadering even onwaarschijnlijk als het scenario van een versnelde afbouw van ‘QE’. De kans op het scenario van onverminderd doorgaan van ‘QE’ kan echter wel toenemen wanneer de koers van de euro de komende tijd veel verder zou oplopen, met name ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Voorzetting van het huidige ruime monetaire beleid kan dan een rem zetten op een verdere waardevermeerdering van de euro.